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Situación del mercado primario o de emisiones de deuda pública

España tiene unos vencimientos hasta fin de año de más de 50.000 millones de euros, de los que la mitad aproximadamente vencen en octubre. Además, tendrá necesidades de nuevas emisiones por no menos de 30.000 millones de euros para soportar el déficit público del segundo semestre de este año. Por tanto, el Tesoro deberá emitir hasta final de año no menos de 80.000 millones de euros para garantizar la estabilidad financiera del Estado, algo inasumible por la escasa demanda actual a los títulos españoles en el mercado internacional e imposible de colocar entre los institucionales españoles (bancos, fondos de inversión y fondos de pensiones), pues ya no tienen capacidad para absorber mucha más deuda pública. Además, los tipos de interés actuales, con la prima de riesgo por encima de 500 puntos, son prohibitivos para el Tesoro. En la deuda a corto porque implican agravar el déficit público y en la deuda a largo porque suponen unos compromisos de pago de intereses que lastrarán las cuentas públicas durante muchos años.

En el mercado también cotizan los CDS (Credit Defaut Swaps), que son seguros de impago de la deuda para los adquirentes o tenedores de la misma, de tal suerte que aseguran al comprador de deuda del impago del principal y de los intereses en múltiplos de 10 millones de dólares de principal. Los precios de los seguros de impago, cuyos principales emisores son entidades norteamericanas, siguen la senda de la prima de riesgo, de tal suerte que cuando sube ésta, el CDS sube, y cuando baja, el CDS baja. Hay tenedores de deuda que aseguran la totalidad o una parte de su cartera contra el impago, lo que limita sus rendimientos pero mitiga su riesgo en tanto en cuanto la solvencia del asegurador soporte la quiebra de la deuda asegurada, circunstancia que se pone en duda en momentos extremos de mercado (véase lo sucedido con las aseguradoras de hipotecas subprime norteamericanas, que tuvieron que ser rescatadas por el Estado).

Situación del mercado secundario de deuda pública

El mercado secundario es aquel al que acuden los tenedores de deuda que quieren vender sus títulos para hacer liquidez. Este mercado es el que fija la prima de riesgo y cotiza diariamente, aunque no haya subasta de emisión ese día, que condicionará cuando se produzcan, pues los precios de colocación de las subastan tienden a converger con la cotización de la deuda en el mercado secundario. Actualmente, la corriente vendedora de deuda española es más fuerte que la compradora, razón por la que los tipos de interés suben y el valor de los títulos baja. Apenas hay inversores internacionales que deseen adquirir títulos de deuda española, lo que fomenta las posiciones cortas de deuda (movimiento especulativo que se lucra de los mercados bajistas). La poca liquidez del mercado secundario, en el que pocos actores quieren comprar, presiona rápidamente los precios al alza por falta de contrapartida ante el menor acontecimiento, pues que un ligero aumento de la oferta influye decisivamente.

¿Cómo puede corregirse este círculo vicioso?

La situación de los mercados primario y secundario conducen a la inexorable quiebra del Tesoro español de continuar por esta senda, pues mientras en el secundario aumenta el precio y baja la demanda, en el primario sucede el mismo escenario, hasta el momento en que no se pudiera financiar el Estado sea cual sea el tipo de interés ofertado, pues no habría demanda para los títulos por su excesivo riesgo y nula liquidez.

Aunque existen soluciones alternativas, aquí nos vamos a referir al llamado rescate suave, que parece ser la opción posible para España e Italia, cuya situación no dista mucho de la descrita anteriormente.

¿Cómo será el rescate suave?

El rescate suave se diferencia de los rescates que hasta ahora se han llevado a cabo en la Eurozona con Irlanda, Portugal y Grecia en que no entraña un crédito directo al Estado, sino la habilitación de una línea para la adquisición de deuda pública en el mercado primario, es decir, que el FEEF acuda a las subastas del Tesoro a comprar deuda. Simultáneamente, el Banco Central Europeo actuaría en el mercado secundario ofreciendo contrapartida a los vendedores de deuda, relajando la prima de riesgo, pues al demandar títulos masivamente invertiría la tendencia. Rebajar la prima de riesgo bajaría el tipo de interés de las subastas y el Tesoro tendría una sobredemanda inducida por el FEEF que bajaría el precio de colocación entre todos los inversores que acudieran a la subasta.

Que acuda que el FEEF a las subastas no impide ni bloquea que lo hagan otros inversores, razón por la que el rescate suave no entraña el cierre de los mercados necesariamente para la deuda, que al estabilizar su precio, descender los seguros de impago y ser más líquida por la actuación del BCE en el mercado secundario, podría encontrar otros inversores dispuestos a su adquisición.

¿Qué beneficios se obtienen de la actuación del BCE?

Un beneficio es que las entidades financieras pueden deshacerse de los excedentes de deuda que lastran sus balances, liquidando sus posiciones a largo plazo sin acusar pérdidas al relajarse la prima de riesgo y estabilizarse el valor de los bonos a precios similares a los que lucen en balance. Al no esperar el mercado fuertes oscilaciones de precios y romper la tendencia bajista, las posiciones especulativas perderían su sentido o serían tan arriesgadas que serían marginales y no provocarían el desplome del mercado como puede ocurrir en la actualidad. Ya hemos dicho que el principal papel del BCE es bajar el tipo de interés de la deuda al relajar la prima de riesgo y ofrecer liquidez a los tenedores que deseen deshacer sus posiciones. Para las banca europea podría suponer salir de una parte de su cartera de deuda de España, Italia y otros periféricos, que se recolocaría en el BCE, saneando los balances de las entidades. También el BCE relajaría sus exigencias de calidad en las garantías para las facilidades que ofrece a los bancos, de tal suerte que podrían salir beneficiados los títulos de deuda privada española emitidos por entidades financieras con baja calificación y que hoy en día en poder de otros bancos no son aptos para obtener liquidez en el BCE o lo son sólo parcialmente por los haircuts (descuentos) aplicados.

¿Podría suponer un mejor rating de la deuda?

En principio, que la deuda se coloque mejor y a mejor precio aumenta la distancia a la quiebra del Estado por la mejora de su tesorería y la menor carga financiera, tanto a corto como a largo plazo, pero este factor por sí mismo no es suficiente, ya que lo que más pesa para la evaluación del riesgo es el equilibrio presupuestario en un plazo razonable, y éste depende de otros factores. Digamos que ayudaría a mejorar el rating, pero esta mejora depende que de que el Gobierno sea capaz de cumplir sus presupuestos de ingresos y gastos y estabilice el déficit a la baja al tiempo que se logra el crecimiento de la economía que proporcione un horizonte de estabilidad fiscal y menor dependencia del endeudamiento.

¿Qué consecuencias tiene la solicitud de compra de deuda por el Gobierno al FEEF para España?

La principal consecuencia es la condicionalidad que toda línea de crédito del FEEF impone al país que la solicita, aunque no fuera una línea de crédito convencional, con una revisión de las condiciones macroeconómicas exigibles, que se endurecerían frente a la situación actual. Las nuevas exigencias podrían suponer que el Gobierno se viera obligado a actuar en nuevas medidas que garantizaran el equilibrio presupuestario a medio plazo, como recortes en pensiones, nuevos recortes en la prestación por desempleo, reorganización administrativa con el despido de empleados públicos, reorganización competencial de las administraciones territoriales, etc. Además supondría someterse a una revisión estricta por parte de la Troika, compuesta por la Comisión Europea, el BCE y el FMI, que tendrían que aprobar el cumplimiento del programa impuesto para la concesión de la ayuda. La condicionalidad no diferiría mucho de la aplicada a un país rescatado.

Una de las ventajas es que los títulos de deuda, al ser títulos ordinarios como cualesquiera otros, no gozarían de preferencia frente a cualquier otro acreedor, razón por la que los mercados no se cerrarían por entero a la deuda Española, puesto que los tenedores de deuda no tendrían que competir con un potente acreedor preferente que envilece su posición, como sí sucede en el caso de un crédito directo al Estado por los mecanismos actualmente existentes.

Conclusiones.

El rescate suave, que es como se ha venido a denominar la compra del deuda por parte del FEEF con la simultánea actuación del BCE en el mercado secundario para rebajar su precio, tiene una condicionalidad similar a un rescate convencional, induciendo nuevos recortes y medidas restrictivas del gasto, pero no supone la expulsión del mercado del país rescatado, sino su paulatina incorporación al mismo al estabilizar tipo de interés, demanda y oferta y seguros de impago. Impide la quiebra del Estado, no entraña preferencia en el crédito en principio (pues en caso de decidir lo contrario sería un error que anularía buena parte de los beneficios de las medidas) y supone estabilizar las finanzas públicas.

El principal inconveniente, siempre menor que la quiebra del Estado, sería que muy posiblemente se producirá una rebaja de las pensiones, del seguro de desempleo, del número de empleados públicos y una redefinición de los servicios públicos, eliminando todo tipo de gastos superfluos, intensificando el copago sanitario, reduciendo aún más la financiación de medicamentos y, en suma, reconduciendo el estado de bienestar español, ciertamente suntuario para nuestras posibilidades, a unas menores coberturas, algunas de ellas que sobrepasan a los estándares de otros países europeos más ricos que España.

El beneficio que podría sacar España de todo este proceso, si es que los políticos quieren sacar algún beneficio que dure más de cuatro años, es que podría reconducirse una administración pública que precisa una restructuración hacia la unificación de competencias, despojándose de las duplicidades, los gastos suntuarios, las empresas públicas que no prestan más servicio que la colocación de adláteres y toda la grasa que sobra, que es mucha. Y a todo esto, esperemos, nos podrían obligar nuestros financiadores europeos. Ojalá lo hagan, quizás obtengamos así algo positivo de tantos sacrificios como los españoles tendremos que realizar para no ver cómo quiebra el Estado.